核心觀點(diǎn)

我們認(rèn)為餐飲行業(yè)的復(fù)蘇邏輯從23年的低基數(shù)修復(fù)邏輯切換至供給側(cè)的真實(shí)修復(fù)。與2023年依賴“低基數(shù)+報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的短期需求釋放不同，當(dāng)前餐飲復(fù)蘇源于供給側(cè)深度調(diào)整——低效產(chǎn)能逐步出清，頭部品牌通過優(yōu)化運(yùn)營模式、打磨單店模型提升整體經(jīng)營效率，具備精細(xì)化管理能力的企業(yè)已顯現(xiàn)明確競爭優(yōu)勢。2025年6月全國餐飲行業(yè)景氣指數(shù)104.1（較5月微降0.1%），雖整體景氣略有波動(dòng)，但畢業(yè)季宴請、夏季夜市經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)燒烤、飲品等品類消費(fèi)高峰，局部場景需求韌性突出。

服務(wù)性消費(fèi)政策支持力度逐漸增強(qiáng)，公司表現(xiàn)出現(xiàn)分化，性價(jià)比餐飲企業(yè)成為行業(yè)修復(fù)的重要支撐。從25H1來看，餐飲行業(yè)收入端呈現(xiàn)“整體承壓、內(nèi)部分化”態(tài)勢，2025年以來社零餐飲與限額以上餐飲同比增速波動(dòng)，7月限額以上餐飲負(fù)增長；政策層面，上海“樂品上海”消費(fèi)券、紹興宴席分檔補(bǔ)貼（5000元）等直接刺激需求，有效緩解企業(yè)經(jīng)營壓力。25H1同店表現(xiàn)分化顯著，性價(jià)比品類（茶飲：古茗同店+20.6%、蜜雪冰城+11.5%；快餐：肯德基持平、必勝客+1%）韌性較強(qiáng)，高客單火鍋品類（海底撈-9.9%、呷哺呷哺-15.6%）承壓明顯，多數(shù)企業(yè)同店降幅收窄，基本面進(jìn)入觸底修復(fù)階段。

企業(yè)聚焦店型調(diào)改與單店提效，增利優(yōu)先于增收：頭部品牌圍繞“降本增效、場景適配、本土化改造”優(yōu)化店型（如肯德基mini店、小菜園單店面積縮至220㎡、海底撈社區(qū)店新增便民品類）；收入端行業(yè)分化，強(qiáng)品牌（古茗、達(dá)勢股份）實(shí)現(xiàn)大幅增長，部分企業(yè)（海底撈、九毛九）短期承壓；利潤端看，具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢或精細(xì)化運(yùn)營能力的企業(yè)（百勝中國、古茗、小菜園）盈利穩(wěn)健，經(jīng)營杠桿向上的標(biāo)的（如古茗凈利潤同比+121.5%）業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，“增利>增收”成為行業(yè)普遍現(xiàn)象。

單店模型盈利能力與可復(fù)制性更加影響擴(kuò)店的確定性。我們認(rèn)為單店的盈利狀況是否良好是支撐擴(kuò)店的核心邏輯，同店增長不是開店的核心決策因素。小菜園（25H1凈增55店，利潤率23.8%）實(shí)現(xiàn)“門店擴(kuò)張+盈利上行”良性循環(huán)；單店盈利可通過“同店增長攤薄成本”或“精細(xì)化運(yùn)營對沖收入壓力”兩條路徑實(shí)現(xiàn)，只要滿足“新增門店利潤+原有門店利潤>原有利潤”邏輯，擴(kuò)店仍能驅(qū)動(dòng)利潤增量。

投資建議

持續(xù)看好性價(jià)比餐飲賽道，在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下開店及同店表現(xiàn)優(yōu)秀。建議關(guān)注性價(jià)比餐飲龍頭公司小菜園，公司切中性價(jià)比餐飲賽道，下半年開店提速，同店恢復(fù)正向增長，在當(dāng)前餐飲市場環(huán)境下表現(xiàn)突出，強(qiáng)供應(yīng)鏈能力帶動(dòng)采購成本優(yōu)化，業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競爭加劇；門店開拓不及預(yù)期；同店表現(xiàn)不及預(yù)期；消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期。

來源：國金證券