山西證券股份有限公司和芳芳近期對恒順醋業進行研究并發布了研究報告《Q1業績短期承壓，期待改革釋放勢能》，本報告對恒順醋業給出增持評級，當前股價為11.39元。

    恒順醋業（600305）

    事件描述：

    公司發布公告， 公司 2023 年一季度實現營業收入 6.13 億元， 同比增長7.15； 歸母凈利潤為 7287.19 萬元， 同比下降 5.66； 歸母扣非凈利潤為7063.90 萬元， 同比增長 0.73。

    事件點評

    調味品收入穩健增長， 利潤增速略降。 公司堅持“醋、 酒、 醬”主導品類深度發展， 大力推進產品梳理整合， 同時推出 6 大系列新品。 2023Q1 公司實現營收 6.13 億元， 同比+7.15， 歸母凈利潤為 7287.19 億元， 同比-5.66，歸母扣非凈利潤為 7063.90 萬元， 同比+0.73。 1） 分產品看， 2023Q1 醋/料酒/醬分別實現營收 3.83/1.11/0.65 億元， 分別同比+8.04/+4.35/-2.43， 醋系列增速較快， 主要是做深醋改革效果顯現， 醬小幅下滑， 主要在于包材采購滯后影響生產； 2） 分區域看， 華南、 華北地區營收增速較快。 23Q1 公司華東/華南/華中/西部/華北實現營業收入分別為 3.00/1.05/1.01/0.53/0.42 億元，同比+6.71/+14.87/+4.19/+2.43/+12.13。 3） 經銷商方面， 截至 2023年一季度末， 公司經銷商數量合計 1958 家， 凈增加 44 家， 其Z華南和華北分別凈增加 14 家、 19 家。 4） 線上渠道 O2O 持續發力， 2023Q1 線上和線下營收增速分別為 21.52/6.09。

    毛利率下降， 費用率整體改善。 公司 23Q1 銷售凈利率為 11.63， 同比減少 1.36pct。 具體來看， 1） 公司 23Q1 毛利率為 35.08， 同比減少 2.82pct，主要在于原材料成本承壓以及低毛利新品推出， 展望后半年， 隨著公司零添加系列收入比重提升， 復調自產致 OEM 比例下降， 成本邊際改善， 預計毛利率逐漸提高； 2） 銷售帶動供應鏈協同、 推進降本增效項目制管理等方式促進費用率下降， 23Q1 銷售期間費用率為 20.33， 同比減少 1.13pct， 其中銷售費用率為12.41， 同比增加0.34pct； 管理費用率為7.96， 同比減少1.21pct；財務費用率-0.04， 同比減少 0.26pct。

    2023 設立變革元年， 年度目標有望實現。 公司以 2023 年為變革元年，從五個方面深化變革： 以認知之新向未來、 以產品之新向未來、 以管理之新向未來、 以考核之新向未來、 以作風之新向未來。 此外， 2023 年主營調味品業務銷售不低于兩位數增長， 扣除非經常性損益凈利潤實現 20增長以上的年度經營總目標。 我們認為公司隨著新產品拓展， 產能釋放、 激勵落地三重作用下， 目標有望實現。

    盈利預測、 估值分析和投資建議： 短期看公司拓品類、 拓渠道效果體現， 中長期看， 公司繼續聚焦主業謀發展， 同時深化改革增動力， 通過優化產構以及提升管理效率有望持續增長。 預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 1.89 億、2.56 億、 3.42 億， EPS 分別為 0.19/0.25/0.34 元， 對應當前股價， 2023-2025年 PE 分別為 69X/51X/38X， 維持“增持-A” 評級。

    風險提示： 行業需求低于預期， 原材料價格波動風險， 食品安全風險、 疫情反復擾動

    證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，長江證券范晨昊研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為74.56，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.87億，根據現價換算的預測PE為39.28。